许哲老师访谈实录（上）：矿工如何使用加密货币衍生品增强收益？

在《【直播预告】矿工如何使用加密货币衍生品增强收益》一文中，许哲分享了挖矿的核心要素、矿工的不同本位思维、币价波动给矿工带来的风险。

在 1 月 20 日德瑞大学联合知矿大学举办的直播专访中，许哲继续分享了：矿工可能面临的风险、期货套保。

以下是许哲访谈实录：

 01 
矿工可能面临的风险

矿工面临的最大风险还是币价波动。如果大家有关注挖矿界的话，矿工什么时候日子比较好过呢？就是比特币（或者矿工挖的其他币）涨得特别好的时候，日子就好过；币价下跌的时候，矿工的日子就比较难过，币价是决定矿工收益的最大的风险因素。

第二个比较头疼的问题是挖矿难度增长的问题。比特币的协议是开放的，没有门槛，有任何人只要愿意买矿机都可以参与挖矿，这就会导致挖矿这个行为本身如果有收益的话，会符合收益梯度下降的原理，就不断会有其他人参与进来，使得挖矿难度上升。因为 BTC 平均每十分钟出块的区块奖励是固定的，就意味着总奖励是确定的。总奖励确定的情况下，参与的人越多，每个人平均分配到的收益就越少。你的支出是固定的，收益可能会变少，这是另一个比较大的风险。

这两大风险是矿工面临的最主要风险，还有其他一些风险。比如，矿场有自然灾害；供电机突然断电，或者发生一些电力故障；还有一些矿机质量不是很好，会发生不能用、老坏，送去维修的话等待时间比较长；托管的矿场交通不太方便，进进出出有问题等等。这些风险七七八八都有，但不是最核心的，因为挖矿行业现在也蛮成熟了，相关的服务已经充分竞争，不是太靠谱的矿池、矿场跟运维公司会被市场淘汰掉。

所以，矿工必须要面临的最大问题，还是币价的波动和挖矿难度的波动。

 02 
最简单的策略是期货套保

现在有了关于比特币的金融衍生品之后，币价的波动是有办法规避的，最简单的方法是使用期货（Futures）。

期货合约是一种远期合约，我们约定好在未来时间内以约定的价格去交易，这是非常可靠的。如果交易所没有问题的话，期货合约可以帮助你锁定未来卖出币的币价。这样的话，你就不用担心币价突然下跌了。比如说，你现在有一批矿机，到六月份你预计这批矿机能够产出 50 个比特币，你就可以去做空 50 个比特币的期货。现在比特币期货升水，现价是 8925 美元，不但未来卖出的币价是有保障的，你还能赚一点升水。期货升水指的是期货的报价比现价高出的溢价部分。

那这个做法就要比杠杆做空比特币的做法要来得更优。如果你是用杠杆做空的话，面临的问题是杠杆不是免费的，无论是借券性质的去借比特币卖空也好还是使用永续做空也好，你都会面临资费不确定性的问题。我们先不讨论借币做空，这个肯定是不划算的，因为你借币的话要支付利息。

永续（Perpetual）的原理类似，但永续设计得比较好，是模拟外汇合约（多币种互换）的原理设计出来的。多空通过用资金费率的方式平衡来把它收敛到正常的模式下，但它带有不确定性，你用永续去做空，有时候会比期货好，有时候会比期货差。

金融学中有无风险套利不存在假设定律，我们基本可以说，长期看的话，永续做多、做空的最终效果跟期货会收敛在很小的区间内，但是长期你熬不到，它会带来不确定性。期货的升水是确定的，从这个角度来说，期货合约一般是最优的。

这在其他市场上也是这样，比如拿新加坡交易所的橡胶合约来说。一开始，新加坡期货交易所给东南亚国家提供的橡胶主流合约是互换合约（Swaps）。橡胶的互换合约出了之后，很多现货商、交易商包括种植园，就拿互换合约去做套保。后来，交易所出了标准的期货合约（Futures），期货合约的成交量一下子就上去了，盖过了互换合约。因为期货合约不会面临资费不确定性的问题，它可以让到期的价格比较固定，这样财务预测的话会容易一些。

从原理上来说，做多永续、做空期货是没法进行无风险套利的，永续的价格肯定比期货低。现在这个情况是期货升水，那你做多永续、做空期货、持有到期，如果能产生无风险收益的话，这部分钱是不可能超过无风险利率的。这是金融学的原理，如果我们能构建出组合，它的收益能够高于无风险利率的话，那么这个组合的收益一定会收敛于无风险利率。因为白要的钱没有理由不拿，拿的人多了，套利空间就没了。

所以，我不是太喜欢做这个，因为很多年前我是一个以套利交易为主业的交易者，这个行业有一种把自己慢慢作死的趋势。虽然没有金融工程假设的那么强，但是实际上这个原理还是比较站得住脚的。金融工程学说“无风险会被瞬间抹平”，这个是不对的，它会被慢慢抹平，但最后它的趋势是被抹平的，这个没有问题。

永续合约从长远来看，跟期货合约应该是等价的。但既然长远看起来它们会是等价的，而短期内永续合约又存在不确定性，那其实还是不如期货合约来得好。期货合约有确定性，矿工作为天然的比特币卖方，肯定希望有更好的溢价卖出，期货有确定性的溢价卖出，所以就不必去做永续合约上资费方不确定性的风险承受者。因为永续合约是根据供需来的，当市场狂热的时候，比如市场下跌得比较凶的时候，那空头需要支付比较高的费率给多头。而你作为长期的卖家来说，去支付冤枉钱不划算。但期货合约会保护你，就算期货合约暂时贴水，但到交割的那一天，依然会收敛于 Index，因为这个期货是现金交割的。

当然，也有一些交易所是实物交割，那么确定性就更强了，最后你需要把你实际挖到的 BTC 交割到交易所的地址上去。不过，现金交割的话就比较省事一点，只要 Index Engine 是安全的、没有出问题的话，两者是等效的。

 03 
如果选择套保，该做空多少BTC

第一种：法币本位/非比特币信仰者

法币本位的矿工可以用期货做空与「预期 BTC 产量」等价的 BTC。

具体做法是预估好比特币的产量之后，在期货上做空相应的比特币数量，这样你未来的收益就确定了。比如，你这批矿机到六月能挖 50BTC，那就做空 50BTC。那到了六月份的时候，你把 50 个挖出来的比特币以期货的价格交割掉，现金流是可以预测的。

这个做法是在挖矿难度不变（币价已经无关）、电费也没有剧烈的变化，再外加上矿场基本稳定这几个前提条件下做出的，类似于固收，也就是未来的现金流是确定的。既然未来的现金流是确定的，就可以把它折现到现值。如果未来我们能赚 50 个*$9000，大部分矿机都称斤论两按废铁卖了，那这个风险既要防，又不甘心失掉比特币未来上涨的空间。如果用期货全套的话，比特币暴涨你就享受不到了。

第二种：非纯法币本位/比特币信仰者

避免关机币价，可以用期货做空与「电费成本」等价的 BTC。

有没有两全其美（既防范关机风险、又能享受比特币暴涨带来的收益）的办法呢？那也是有的。矿工面临的比较大的障碍，就是大家常说的关机币价。矿机每个月产出的比特币全都卖掉之后尚且不足以支付电费，那挖矿就成了纯负收益的事情。纯负收益的事情持续做下去的话，离回本的时间是越来越长的，大家就会放弃，挖矿难度下降也是这些事情引起的。

所以说，矿工面临的风险敞口，可以再细分一个层次。除了说币价下跌带来收益下降，加上我们的刚性支出也就是电费支出，那你可以去把未来电费的法币支出的现金流先用期货锁定掉。

比如说，你这个月要付 10 万美元的电费，同时预估可以产出（在月初价值为）15 万美元的比特币，那你不要做空 15 万美元的比特币，因为这样你就等于是把比特币都交掉了（这应该是法币本位的做法），币价上涨跟你就没有关系了。你应该只做空跟电费等值的 10 万美元期货，这样到月底，你能够交出 10 万美元等值的 BTC，你的电费就有着落了。你的电费有着落了的话，剩下的 BTC 对你而言就是额外的东西。它上涨能够带来收益，当然下跌的话也会损失，但你不用担心关机这件事情了，因为你已经把电费在月初安排好了。

拿具体数字举例，现在三月份的期货合约报价是 $8732/BTC。到三月份现在还有 70 多天，你算一下 70 多天的电费一共折成美金是多少。如果你算得细一点的话，你可能还需要做人民币美元的期货。但如果我们先假定美元跟人民币汇率的波动没有那么剧烈的话，那你就先算一下到三月底要支付的电费，以美元计价，除以 8723，算下来是多少个就在期货上先做空多少个。这些币数应该是少于这一段时间内矿机能够产出的 BTC 个数，否则说明你的挖矿已经处于亏本状态了。

套保一定是还有利润空间的时候就开始做。你不能说我先不套，等一下不行了我再套，这个是不对的。套保应该在挖矿还处于有利润空间的阶段先套，你套完了之后就会发现到 3 月 27 号期货交割的那一天，电费已经有着落的情况之下，你还能额外有那些比特币，那这些比特币对你来说 Risk Free，不用担心币价如果暴跌你可能要关机。这种情况下就折中了，你既不用担心币价下跌到关机的程度，又可以享受到比特币上涨带来的额外收益。

研究到一步的时候，我们就会发现很有意思，这个组合意味着什么呢？意味着你有权利在未来一段时间内获得一定数量的 BTC，是不是听着挺熟悉的？这就很类似于看涨期权的定义。我们把电费通过期货 Futures 锁定了之后，就会发现在电费支付不出的风险已经被 Cover 的情况下，有矿机的投入，在未来一定的时间内，我们有权利获得一些 BTC。如果 BTC 发生历史性暴涨，我们可以享受到 BTC 上涨的所有收益。电费 Futures Cover 的这个组合就很类似于看涨期权。

那有没有再进一步把收益也确定了的组合呢？是有的，这下我们就要引入“期权”这个有力的工具了。

且听下回分解！

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